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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：新消费主张/cici
2026年1月8日，湖南西子健康集团股份有限公司（以下简称“西子健康”）正式向港交所主板递交上市申请，中信证券担任独家保荐人，募集资金主要用于提升品牌价值及强化品牌权益、扩大与品牌大使及达人的合作、精准内容开发及针对性营销部署等；用于产品研发及加强创新能力；用于扩张销售渠道及分销网络；用于加强数字化能力，进一步发展供应链系统等。
西子健康于2021年推出首个自有品牌“fiboo”，实现从“帮别人卖货”到“经营自有品牌”大转变，自此进入快速发展期，年收入从2023年的14.47亿元增至2025年前三季度的16.09亿元，毛利率更在两年多时间内从44.4%攀升至59.5%。然而，营收高速扩张的同时，西子健康在经营上还存在诸多潜在风险影响公司资本之路，使得其可否成功登陆港交所充满未知。
一方面，公司产品销售高度依赖线上渠道，确切来说是抖音平台。对于抖音过度依赖，也使得西子健康营销费用持续上升，从2023年的约4.73亿元增至2025年前三季度的7.56亿元，销售费用率更是32.7%增至47%。相比较之下，公司研发投入甚微，2025年前三季度研发费用率不足1%。另一方面，公司多品类生产依靠代工，于最后实际可行日期，西子健康仅在湖南长沙市有一座生产设施。
线下渠道营收占比仅1.1%、高度依赖抖音平台 “重营销、轻研发”营销费用率增至47%
西子健康成立于2007年，最初以代理运动营养品业务为主，曾服务过肌肉科技、诺特兰德等数十个品牌。在此期间，公司积累了丰富的产品运营和消费者洞察经验。真正的战略转折点发生在2021年，公司推出首个自有品牌“fiboo”，精准切入女性运动营养市场，标志着其从“帮别人卖货”转向“经营自有品牌”。此后，公司开启了品牌矩阵的快速扩张：2022年推出轻食品牌“谷本日记”，2024年推出专业运动营养品牌“FoYes”，2025年又推出面向Z世代的潮流品牌“HotRule”。
据公司招股书，西子健康年收入从2023年的14.47亿元增至2025年前三季度的16.09亿元，毛利率更在两年多时间内从44.4%攀升至59.5%。另外，西子健康位列中国运动营养食品行业第三大企业，市场份额为4.5%。公司2022-2024年，按运动营养食品产品的零售额计，是前五大品牌中复合增长率最快的品牌，2022-2024年运动营养食品零售额复合年增长率为213.7%。
（资料来源：公司招股书）
值得关注的是，西子健康亮眼的财务数据背后，深度依赖线上渠道，更确切的说是重度依赖抖音平台。据公司招股书，线上渠道收入占比超95%，2023、2024年及2025年前三季度，公司线上渠道营收占比分别为99.4%、98.9%及98.9%；同期线下渠道占比仅为0.6%、1.1%及1.1%。
在线上渠道中，抖音平台对公司的贡献尤为突出，收入占比从2023年的45.5%增至2025年前三季度的62.8%。这种高度集中的渠道结构也带来了显著的系统性风险。公司也在招股书中坦言，如果与主要电商平台的合作关系恶化或平台服务中断，将对经营造成重大不利影响。
对于抖音过度依赖，也使得西子健康营销费用持续上升。在电商红利减退、平台流量成本持续高企的背景下，为维持GMV排名和曝光度，公司必须持续进行“饱和式”内容营销和流量购买。在公司2024年前五大供应商列表中，第一大供应商“供应商C”采购的即为推广服务，当年采购额为3.72亿元，占公司采购总额的28.3%。
（资料来源：公司招股书）
西子健康的营销开支同样是持续攀升，从2023年的约4.73亿元增至2025年前三季度的7.56亿元，销售费用率更是32.7%增至47%。相比之下，公司的研发开支甚至不足营销投入的一个零头。2023年、2024年及2025年前三季度，西子健康的研发开支分别约为669.5万元、1212.2万元及1172.9万元，研发开支占收入比重分别为0.5%、0.7%和0.7%。
（资料来源：公司招股书）
西子健康多品类生产靠代工、向前五大供应商采购占比45%
在产品生产方面，西子健康采用混合生产模式。于最后实际可行日期，西子健康仅在湖南长沙市有一座生产设施，主要用于配方研发、样品测试、实验室测试及特定产品类别的制造。2023年该生产线还未投入生产，2024年及2025年前三季度产能分别为200万袋/月，700万袋/月，产能利用率分别为98.69%、81.16%。
（资料来源：公司招股书）
除此之外，公司软糖、蛋白粉及其他运动营养及功能性食品主要委聘第三方制造商生产。这种轻资产的运营模式，在短期内，可以降低公司资本投入，特别是能节省可观的固定资产投入，从而提升资本回报率。然而，长期来看，轻资产企业将生产这一命脉掌握在众多外部制造商手中，加大了持续经营的不确定，对设计研发、品牌营销等无形资产的要求大幅提升。
其中，持续经营不确定性主要体现在合约制造商无法保证产能、质控不过关、延迟交付产品至仓库、制造成本增加导致公司毛利率下降等。就像公司在招股书中提及的那般，“我们无法完全控制我们供应商所供应制成品的品质，亦无法完全控制其制造及包装过程。倘供应商在各自的加工过程中出现品质问题（如污染或掺假）或合规问题，或其业务因此暂停，我们的业务运营将受到不利且严重干扰。”
招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司向前五大供应商采购占总采购额的58.6%、57.4%、45%，供应商主要包括推广服务提供商、第三方制造商及平台服务商等。
（资料来源：公司招股书）
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