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　　和平交易预期降温

　　2025 年底，在欧盟牵头的对乌援助资金计划推动下，乌克兰主权债券一度迎来上涨行情。但今年以来，由于市场对和平谈判进展持谨慎态度，投资者乐观情绪降温，债券涨势随之消退。

　　尽管乌克兰总统泽连斯基本周表示，周三在巴黎举行的会谈结束后，美国对乌安全保障协议的磋商已进入最后阶段，但债券投资者仍在担忧两个关键问题：俄罗斯需要多久才会接受任何和平协议？乌克兰基础设施重建的资金从何而来？

　　对冲基金 Frontier Road 创始人兼首席投资官马丁?贝尔切奇表示，去年 12 月欧盟同意向乌克兰提供 900 亿欧元贷款后，他对乌克兰的前景预期有所改善。但他同时指出，无论何种前景预测，最终都取决于俄乌冲突的结束，“遗憾的是，目前尚无法确定持久停火何时能够实现”。

　　整理的价格数据显示，去年 12 月中旬至年底，部分乌克兰主权债券每 1 美元面值的价格上涨了最高 7 美分，但此后已回落约 2 美分。其中，2034 年 2 月到期的债券在去年 12 月下旬的报价一度高达 62.5 美分，目前则徘徊在 60.5 美分左右。

　　投资者此前曾有过失望的经历。去年年初唐纳德?特朗普就任美国总统后，许多基金经理曾认为，特朗普的第二个总统任期将推动俄乌冲突在短期内结束。

　　贝尔切奇表示：“市场曾对特朗普主导的停火抱有极高期待，甚至在今年 2 月中旬前后将这种可能性的定价推至最高。但谈判破裂后，市场迅速调整定价，开始计入冲突延续至 2026 年的可能性。”

　　即便和平协议很快达成，乌克兰经济复苏的速度与程度仍取决于重建融资方案的落实，以及欧盟能否动用被冻结的俄罗斯资产。乌克兰总理尤利娅?斯维里登科估算，该国重建成本约为 8000 亿美元。这一成本将直接影响乌克兰对债券持有人的偿债能力。2024 年，乌克兰曾与债权人达成协议，对超过 200 亿美元的债务进行重组，债权人同意承受名义损失，并延长债务到期期限。

　　去年 12 月，乌克兰政府完成与国内生产总值挂钩的权证重组，目前暂时未面临来自债券市场的偿债压力。惠誉评级的数据显示，乌克兰已完成 94% 的境外商业债务重组工作，其债券的首个主要到期日要到 2029 年才会到来。

　　然而，乌克兰企业的处境却不容乐观。该国两家国有控股企业 —— 乌克兰国家石油天然气公司和乌克兰铁路公司，均有债券将于 2026 年到期。其中，乌克兰铁路公司于周五表示，因需留存现金，将暂停支付本月到期的债券利息。

　　此外，私营企业顿涅茨克能源公司油气分部、英特佩普控股公司、梅泰投资集团以及米龙控股农业集团，今年也均有债务到期。

　　不过，贝尔切奇称，无论停火与否，他对乌克兰本土企业的债券表现都更为乐观。他指出，多数企业的债务指标正持续改善，原因是这些企业能够产生自由现金流，并将其用于偿还债务。

　　他表示：“我认为，乌克兰信贷市场中最具投资价值的领域仍在企业债板块。” 他还补充道，对冲基金Frontier Road自 2022 年底以来，就一直对该资产类别配置了大量资金。

　　全球保险集团资产管理公司信贷研究分析师尤尔特?麦克凯伦称，对于存在短期到期债务的乌克兰企业而言，2026 年与债券持有人的协商预计将相对顺利。以农业企业米龙控股农业集团为例，该公司甚至正在考虑发行新债券，这或将成为俄乌冲突爆发以来乌克兰企业的首笔新发债券。

　　尽管如此，冲突仍对乌克兰企业的运营造成严重干扰。去年 12 月，钢铁及煤炭生产商梅泰投资集团宣布，将旗下波克罗夫斯克煤炭公司的相关实体列为 “不受限制实体”，并解除了对该实体所涉集团债券的担保责任。

　　该公司发言人表示，此举是前线战事发展导致的结果。波克罗夫斯克煤炭公司位于乌克兰东南部，一年前因战事逼近，已全面停止运营。

　　麦克凯伦虽认为市场存在谨慎乐观的理由，但也强调，乌克兰企业的未来终究取决于战事的终结。

　　他说：“若和平前景在 2026 年进一步黯淡，且俄罗斯对乌克兰关键基础设施的打击持续升级，那么这些企业要维持投资回报，难度将会越来越大。”